La deflación de julio favorece la realineación de las expectativas de inflación. Hay que preguntarse si quedó más espacio para una postura monetaria contracíclica.
El estrecho espacio para adoptar una postura fiscal estimulante transfiere una gran parte de la responsabilidad de incentivar la demanda a la política monetaria.
La inflación al consumidor en julio (-0,05% mensual, 3,3% año corrido y 3,4% anual) sorprendió a los analistas, quienes en promedio habían pronosticado una mayor (0,12%, 3,42% y 3,52%, respectivamente).
Con ese resultado la variación anual de los precios permanece dentro del rango objetivo establecido por el Banco de la República (2% – 4% anual) por segundo mes consecutivo, con un descenso de 59 puntos básicos respecto del anterior.
La reducción de la inflación el mes pasado se debió en gran medida a los descensos de los precios de los alimentos (-0,06% mensual), la vivienda (-0,11% mensual) y la diversión (-0,89% mensual), junto con la variación nula en los del transporte y las comunicaciones.
Al mismo tiempo, aunque permaneció lejos todavía del límite superior del rango fijado por el Emisor, el promedio de los indicadores de la inflación básica (4,9% anual) prolongó la tendencia decreciente que sigue desde agosto del año pasado. Esa inclinación sugiere que la debilidad de la demanda interna contribuye a moderar la variación de los precios. Sin embargo, la inflación de los bienes y los servicios no transables está estancada (en 5,20% anual) desde abril, sin ganas de converger al objetivo del Banrepública.
En contraste, la inflación de los transables (4,09% anual) ya está casi en el borde, gracias a la estabilización de la tasa de cambio. La de los regulados (5,03% anual) también permanece con una inclinación descendente desde mayo, por la menor variación en los precios de los servicios públicos.
La sorpresa a la baja debe contribuir a morigerar las expectativas de inflación, en la medida en que, con una alta probabilidad, gran parte de los analistas recortará sus pronósticos para lo que resta de este año y del siguiente. Si ocurriera esto, la autoridad monetaria tendría un mayor espacio para acelerar el ciclo de reducción de su tasa de interés de intervención hacia una postura más estimulante, porque las expectativas se realinearían más pronto con la meta.
Es previsible entonces que la Junta Directiva del Emisor en su reunión de agosto decida recortar de nuevo en otros 25 puntos básicos su tasa de interés de intervención para dejarla en 5,25% anual. Con ello completaría una reducción de 250 puntos básicos desde diciembre del año pasado. La inclinación de sus miembros favorece este pronóstico, ya que en julio seis de ellos votaron a favor del último recorte, mientras que solo uno lo hizo en contra.
También es más factible ahora que esa tasa de interés termine el año en 5%, o quizá por debajo, dada la debilidad de la actividad económica, la premura de estimular la demanda interna y el estrecho espacio que tiene la política fiscal para hacerlo.
A pesar de la relajación de las metas del déficit autorizada por el Comité de la Regla Fiscal, en esta coyuntura el Gobierno no puede adoptar una postura contracíclica más decidida, por la necesidad de cumplirlas para estabilizar la deuda pública, llevarla a una tendencia decreciente en los próximos años y salvaguardar de esta manera la solvencia del Estado colombiano.
El peligro de no hacerlo es muy alto, porque se arriesgaría el grado de inversión de la deuda pública y la confianza de los inversionistas.
En caso de perderlos, se encarecería la financiación del Estado y de la economía en general. Con ello se dificultaría conservar bajas las tasas de interés domésticas para estimular el consumo y la inversión, reducir la carga de las obligaciones para los deudores, mantener acotados los riesgos de crédito y de mercado para la banca y preservar una alta tasa de inversión que ayude a mejorar la capacidad de crecimiento de la economía.
La continuidad y el ritmo del tránsito hacia una postura monetaria más estimulante depende en gran medida de la evolución de la inflación y de las expectativas, que en Colombia parecen de naturaleza adaptativa.
Gran parte de los analistas espera un recrudecimiento de la inflación en lo que queda del año. De modo que, aunque recortará su proyección, también pronosticará su permanencia fuera del rango objetivo del Emisor. Si ocurre, quizá conduzca a la Junta a hacer una pausa en el tránsito hacia una postura más estimulante.
Sin embargo, muchos de ellos prevén que el ciclo de recortes de la tasa de la política monetaria continuará el año entrante, en la medida en que se mantenga una amplia brecha del producto y se acelere la convergencia de la inflación y las expectativas a la meta. Esta resultará favorecida por el desvanecimiento de la presión al alza que ejercieron este año un aumento desmesurado del salario mínimo y el incremento del IVA. Por ello, es probable que esa tasa se reduzca a 4,5% o menos en 2018.
La mayoría de los analistas prevé que en el segundo trimestre de 2017 el crecimiento del PIB habría sido tan magro como en el primero, cuando alcanzó apenas 1,1% anual.
En estas condiciones se requiere un mayor estímulo monetario para reanimar la demanda interna, de manera que impulse la economía.
La necesidad de recortar más rápido la tasa de interés de la política monetaria es apremiante, dada la lenta transmisión a las demás de la economía, sobre todo a las del crédito de consumo y a la alta carga financiera de los hogares, que ronda 38% de su ingreso disponible. Como subraya Anif, ese traspaso se ha dificultado porque la mayoría de los préstamos de consumo (cerca de 90%) se contrató a tasa fija.
Sin embargo, la convergencia lenta de la inflación y la desalineación de las expectativas en 2017 dificultan el tránsito a una postura monetaria más estimulante.
La persistencia de una alta inflación en una coyuntura en la cual los choques transitorios que la sacaron de curso se diluyen, la demanda interna languidece y existe una amplia brecha del producto, llama la atención sobre la ineficiencia de los mercados domésticos. En ellos prevalecen mecanismos de ajuste de los precios, gran parte de ellos introducidos por la regulación, que causan su indexación. La principal falla está en el mecanismo de determinación del salario mínimo –por no decir que en su existencia– y en su utilización como punto de referencia para los ajustes de una gran proporción del resto de los precios.
La ineficiencia de los mercados, sobre todo del laboral, dificulta la tarea de la política monetaria de mantener la estabilidad de los precios. Por tal motivo, en coyunturas inflacionarias ocasiona pérdidas en la actividad económica que no ocurrirían si la oferta y la demanda se ajustaran de una manera más expedita.
Como señalan Salomón Kalmanovitz y Anif, también hubo una falla de previsión de las autoridades, quienes durante buena parte del último auge de la economía no ahorraron la renta petrolera, que fue alta durante un período prolongado, pero transitoria.
En lugar de ello, la utilizaron para acometer una expansión del gasto público de naturaleza más permanente, que se ha debido financiar con mayores impuestos.
Con ello hubieran adoptado una postura fiscal contracíclica durante el auge que hubiera ayudado a moderar la ampliación del desbalance externo y les hubiera permitido implementar una estrategia más estimulante durante el ajuste a la caída de los precios del petróleo.
Eso hubiera facilitado en ambas fases la tarea de la política monetaria, en lugar de dificultarla.
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